Die Ratingagenturen sind ins Kreuzfeuer der Kritik geraten - keineswegs zu Unrecht. Wenn ihnen die europäischen Politiker allerdings die Schuld an der Eskalation der Probleme Griechenlands zuschieben, dann primär um von den eigenen Fehlern abzulenken: der langjährig falschen Politik vor allem in Griechenland, der unschlüssigen, verzögerten und unzureichenden Unterstützung durch die EU-Politik, und - vor allem - der Tatsache, dass die Macht der Agenturen ausschließlich daraus stammt, dass sich Bankenaufsicht und -regulierung und selbst die Refinanzierungspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) ihrem Urteil unterwirft. Dort wäre eine Lösung zu suchen, nicht bei einer neuen Ratingagentur oder bei dem Versuch einer Kontrolle der Agenturen, ein Ansatz der schon bei Investmentbanken und Hedgefonds kläglich gescheitert ist.

Der schlechte Ruf der Ratingagenturen kommt nicht von ungefähr. Wissenschaftliche Artikel in hochrangigen Journalen haben ernste Mängel ihres Wertpapier-Ratings aufgezeigt: So wurden vier Fünftel der berüchtigten forderungsbesicherten Wertpapiere (CDO) von ihnen mit AAA bewertet, obwohl die zugrunde liegenden Forderungen bloß B+ waren, also 10 (von 20) Stufen (notches) niedriger lagen. Weiters gibt es starke Indizien dafür, dass die Agenturen die Emittenten der CDOs berieten, wie sie die (eigentlich unbekannten) Kriterien für hohe Bewertung erreichen könnten.

Auch ermöglichte die Konkurrenz der Agenturen "ratings shopping" der Emittenten - man konnte sich die mildeste aussuchen. Im Übrigen müsste der vielfach totale, im Schnitt 70-prozentige Wertverlust dieser AAA-gerateten Wertpapiere in den letzten Jahren für die Fragwürdigkeit dieser Ratingmethoden schon Beweis genug sein. Dennoch werden von der Bankenaufsicht wie selbst von der EZB als Basis ihre Entscheidungen nicht nur akzeptiert, sondern sogar vorgeschrieben.

Fehleinschätzungen ...

Merkwürdigerweise sind aber weniger die Wertpapier-Ratings in Diskussion geraten als vielmehr die Sovereign-Ratings, die Bewertung der Länder, bei denen die Eigeninteressen und Interessenkonflikte der Agenturen sehr viel geringer sind: Denn nicht der Emittent, also der Verkäufer der Wertpapiere zahlt hier für die Bewertung seiner "Ware", sondern der Gläubiger, der den Rating-Report kauft. Demgemäß wäre zu erwarten, dass die Länder-Ratings nicht wie die Wertpapier-Ratings zu milde, sondern eher zu streng ausfallen. Tatsächlich war das in der Vergangenheit jedoch nicht der Fall, von der Eskalation der letzten Wochen abgesehen.

In einer Untersuchung der drei Agenturen für Griechenland, Portugal, Irland und Spanien konnte ich zeigen, dass die Ratings üblicherweise in Runden erfolgen. Um die Jahrhundertwende lief eine Aufwertungsrunde, die nicht zuletzt mit dem Wegfall des Wechselkursrisikos zusammenhing und für Irland und Spanien AAA-Bewertungen brachte, für Portugal drei und für Griechenland vier Grade (notches) darunter. Irland galt damals noch als keltischer Tiger, aber für die anderen Länder muss diese Bewertung angesichts ihrer damaligen Budget- und Leistungsbilanzdefizite als freundlich gelten. Diese Bewertungen bleiben bis 2009, in Portugal und Spanien sogar bis 2010 unverändert, obwohl sich die Wirtschaftslage aller vier Länder in der Zwischenzeit dramatisch verschlechtert hatte. Dennoch fiel die erste Runde des "downgrading" relativ bescheiden aus. - Erst große Schocks führten zu einer zweiten Runde, diesmal markanter Herabsetzungen: in Irland ausgelöst durch das Bekannt-werden des wahren Ausmaßes der erforderlichen Bankenunterstützung, in Griechenland durch das Auffliegen der gefälschten Budgetstatistik. Zu den markanten "downgradings" dieser Runde trugen allerdings auch die Stützungsversuche der EU erheblich bei: Die Verhandlungen darüber verliefen so zäh und kontrovers, dass das jeweilige Ergebnis bereits überholt und eine weitere Aufstockung unvermeidlich war, die Verhandlungen also weitergehen mussten.

Noch problematischer war der naive Glaube, dass sich Griechenland bereits 2013 wieder voll auf dem Kapitalmarkt refinanzieren könnte oder dass es innerhalb eines Rezessionsjahres 50 Milliarden Euro durch Privatisierung realisieren könnte. In dieser Runde wendete sich auch die Einschätzung der Agenturen: War diese bis dahin eher "wohlwollend" und eher zu optimistisch, drehte sie jetzt auf kritisch bis überkritisch, offenbar als Reaktion auf die vorhergehenden Fehleinschätzungen.

... und Machtspiele

Die Entwicklung der Länder-Ratings der Agenturen bis Juni 2011 gibt somit wenig Anlass zu echter Kritik. Sie machten die Prognosefehler, die auch andere machen, extrapolierten Trends, übersahen Wendepunkte und folgten den Marktsignalen: Es lässt sich zeigen, dass die Rating-Änderungen den Zinsaufschlägen nachhinkten, während sie selbst (fast) ohne Einfluss auf die Zinssätze blieben. Es gibt kaum Indizien dafür, dass die Agenturen bis dahin die Einschätzung des Marktes nennenswert beeinflusst oder das auch nur ernsthaft versucht hätten.

Anders ab Mitte Juni 2011, als bekanntwurde, dass eine Umschuldung Griechenlands, einer der wenigen sinnvollen Lösungsvorschläge, erwogen wurde, bei der die Laufzeiten der Kredite verlängert und der Zinssatz herabgesetzt würde, drohte vor allem Standard & Poor's, dass es eine solche Lösung als "de facto default", als Insolvenz ansehen würde.

Mit einer solchen Drohung versuchte S&P offenbar, eine Umschuldungslösung zu boykottieren. Dass die Agentur eine solche Drohung überhaupt wirksam aussprechen konnte, hängt jedoch mit dubiosen institutionellen Regelungen zusammen, nämlich mit der Selbstbindung der Europäischen Zentralbank an die Ratings der Agenturen.

Die EZB, die auf ihre volle Unabhängigkeit von jeder Politik höchsten Wert legt, unterwirft sich freiwillig den Einschätzungen privater Agenturen: Wenn sich Banken bei der EZB refinanzieren, müssen sie Wertpapiere mit einem gewissen Mindest-Rating der Agenturen hinterlegen. Es ist unverständlich, dass die EZB die Bewertung der von ihr belehnbaren Wertpapiere nicht selbst vornimmt, nicht zuletzt angesichts der sehr fragwürdigen Rating-Erfolge der Agenturen.

Eine Aufhebung dieser Selbstbindung würde die Macht der Agenturen und damit ihr Drohpotenzial sofort beseitigen. In weiterer Folge müsste auch überlegt werden, wieweit es sinnvoll ist, dass die Regulierungsbehörden die Portfoliogestaltung der Banken den Ratings privater und keineswegs neutraler Agenturen unterwirft. Da die Ratings, wie sich herausgestellt hat, weitestgehend parallel zu den Zinsaufschlägen verlaufen und diesen sogar nachhinken, ist ihr Informationsgehalt eher bescheiden. (Gunther Tichy, DER STANDARD; Print-Ausgabe, 15.7.2011)