Österreich machte es vor
In den ersten Jänner-Tagen des Jahres 2004 landete die damalige ÖVP/FPÖ-Koalition einen ihrer größten Coups: Sie beschloss die Senkung des Körperschaftsteuersatzes von 34 auf 25 Prozent. Zwar wurde die Maßnahme erst ein Jahr später umgesetzt, doch allein die bloße Ankündigung genügte schon, um einen unvergleichlichen Run auf österreichische Aktien einsetzen zu lassen. Vor allem ausländische Investoren haben damals den ATX für sich entdeckt, der Index hat sich seitdem verdreifacht. Mit der Reform läutete Österreich zugleich eine neue Runde im europäischen Steuerwettbewerb ein. Auch die deutsche Regierung hat jetzt eine solche Maßnahme aus der Taufe gehoben, die – geht alles nach Plan – zum Jänner 2008 in Kraft treten soll. Derzeit werden Kapitalgesellschaften in unserem Nachbarland noch mit 38,65 Prozent zur Kasse gebeten – das ist europäische Spitze. Die hohe Belastung hat oftmals eine Verlagerung von Gewinnen ins Ausland zur Folge. Genau das soll mit der Reform vermieden werden.
Die Reform als Basis für ein Zertifikat
Mit Blick auf den näher rückenden Start des Reformprojekts war es nur eine Frage der Zeit, bis sich ein Emittent des Themas annehmen wird. Pionierarbeit leisteten die Mannen von HSBC Trinkaus, die in der Steuerreform eine spannende Investmentstory erkannten und diese in ein Zertifikat (ISIN DE 000 TB0 PAQ 9) verpackten. Das Produkt ist bereits seit Ende Jänner am Markt. Im Zuge der aufstrebenden Börsen zog der Preis bereits rund vier Prozent an. Es kann in Frankfurt und Stuttgart mit einer Geld/Brief-Spanne von einem Prozent gekauft werden. Die Düsseldorfer widmeten sich dabei der zentralen Frage, welche deutschen Unternehmen von dem Reformvorhaben besonders stark profitieren könnten, und fassten die aussichtsreichsten Kandidaten in einem Korb zusammen.
Der Steuersatz soll unter 30 Prozent sinken
Das erklärte Ziel der Reform ist es, die Wettbewerbsbedingungen für in Deutschland tätige Unternehmen deutlich zu verbessern. Damit sollen im Land bessere Voraussetzungen für mehr Investitionen und mehr Wachstum geschaffen werden. Dazu will die „Große Koalition“ die nominale steuerliche Gesamtbelastung der Körperschaften auf knapp unter 30 Prozent senken. Das würde dem Staat rund 30 Milliarden Euro kosten. Tatsächlich erwartet Finanzminister Peer Steinbrück jedoch nur einen Steuerausfall von fünf Milliarden Euro. Die Differenz von 25 Milliarden Euro soll durch eine Erhöhung der Bemessungsgrundlage ausgeglichen werden. Ein wichtiger Punkt, denn von der Ausgestaltung der steuerlichen Abzugsfähigkeit bestimmter Geschäftsvorfälle hängt ab, welche Unternehmen sich tatsächlich als Gewinner und welche sich als Verlierer der Reform bezeichnen dürfen.
Fremdkapitalzinsen im Visier
In Sachen Bemessungsgrundlage sind mehrere Maßnahmen vorgesehen. Dazu gehören die Einschränkung bei der Nutzung von Verlustvorträgen sowie der Wegfall des Betriebsaugabenabzugs der Gewerbesteuer. Außerdem soll die degressive Abschreibung abgeschafft und weitere Abschreibungsmöglichkeiten sollen reduziert werden. Die größte Brisanz kommt jedoch einem anderen Punkt zu: Nach Aussage von Steinbrück prüft sein Amt Maßnahmen „gegen den Verlust von Steuersubstrat durch Fremdfinanzierung“. Im Klartext: Der steuerliche Abzug von Zinsaufwendungen könnte ganz oder teilweise entfallen. Wird dieser Punkt im Parlament durchgeboxt, dürften Firmen mit hoher Fremdkapitalquote nur wenig von dem Reformprojekt haben.
Im 2. Teil: Auf der Suche nach den Gewinnern
Auf der Suche nach den Gewinnern
Sowohl der geringere Steuersatz als auch die möglichen Maßnahmen zur Erhöhung der Bemessungsgrundlage spielten für HSBC Trinkaus bei der Auswahl der Unternehmen eine entscheidende Rolle. Der zentrale Gedanke: Vor allem Gesellschaften, die ihre Umsätze in Deutschland erwirtschaften und ihre Gewinne bereits hier versteuern, könnten zu den Profiteuren der Reform gehören. Sie werden die Entlastung durch den niedrigeren Steuersatz am deutlichsten spüren. Da überrascht es nicht, dass im Korb kein einziger DAX-Wert gelandet ist. Gerade die großen deutschen Konzerne agieren global und erzielen beträchtliche Erträge im Ausland. Kleinere und mittlere Unternehmen haben ihr Geschäft dagegen meistens stärker auf das Inland gerichtet. Dazu gehört zum Beispiel der Handelskonzern Douglas, der 71 Prozent der Erlöse auf heimischem Boden macht. Auf eine Inlandsquote von 82 Prozent kommt der Online-Dienstleister United Internet. Beim Brillen-Konzern Fielmann und beim Konzertveranstalter und -vermarkter CTS Eventim liegt die Quote sogar noch höher.
Die glorreichen 13
Douglas, United Internet, Fielmann und CTS Eventim - das sind vier der insgesamt 13 Unternehmen, die sich derzeit im Unternehmenssteuerreform-Zertifikat tummeln. Die übrigen Mitglieder heißen: MLP, Fraport, Interhyp, MPC, Gerry Weber, IKB, Aareal, D+S Europe und MVV Energie. Die Basket-Mitglieder gehen zunächst gleich gewichtet in die Berechnung ein. Neben dem Kriterium eines hohen Inlandsgeschäfts legten die HSBC-Strategen auch Wert darauf, dass die Firmen von möglichen Veränderungen bei der Bemessungsgrundlage nicht zu stark betroffen sind. Weil ein Wegfall der degressiven Abschreibung die Effekte eines niedrigeren Steuersatzes teilweise wieder aufheben könnte, wurde bei der Auswahl der Unternehmen darauf geachtet, dass eine geringe Anlagenintensität und somit vergleichsweise niedrige Abschreibungsraten vorliegen. Ganz treu blieb sich die Bank bei diesem Punkt jedoch nicht. So sind mit Fraport und MVV Energie zwei Substanzriesen im Korb zu finden, bei denen der Anteil des Anlagevermögens an der Bilanzsumme mehr als 75 Prozent beträgt. Die Banker rechtfertigen diese Entscheidung mit dem hohen Anteil des Inlandgeschäfts der beiden Unternehmen, sodass auch sie von der Reform per Saldo profitieren dürften.
Gut gemacht, HSBC
Um auch gegen Bemessungsmaßnahmen bei den Fremdkapitalzinsen gewappnet zu sein, müssen die im Zertifikat enthaltenen Firmen außerdem einen geringen Verschuldungsgrad aufweisen. Der Gedanke dahinter: Je weniger Fremdkapital eingesetzt wird, desto niedriger der Zinsaufwand, umso geringer der negative Effekt auf die Bemessungsgrundlage, sofern der Abzug von Fremdkapitalzinsen tatsächlich eingeschränkt wird. Mit diesem und den genannten Kriterien (hoher Inlandsumsatz und geringe Anlagenintensität) verfügt das Zertifikat über eine vernünftige Selektionsstruktur. Gleichzeitig behält es sich HSBC vor, im Zeitverlauf noch weitere bzw. andere Merkmale zur Auswahl heranzuziehen. Auch das macht Sinn, weil bei großen Reformprojekten selten das rauskommt, was ursprünglich angedacht war (siehe Gesundheitsreform). Politische Ränkespiele, Lobbyismus, fehlgeleiteter Idealismus – mal sehen, welche Gestalt die Unternehmenssteuerreform tatsächlich annehmen wird. Das Zertifikat ist dafür gerüstet: Eine Überprüfung des Korbs findet vierteljährlich statt, wobei die Zahl der Basket-Aktien auch verändert werden kann. Auch eine Gewichtungsanpassung kann (muss aber nicht) zu diesen Terminen erfolgen.
Im 3. Teil: Gute Kurs-Chancen für den "Reform-Basket"
Gute Kurschancen für den „Reform-Basket“ Wir sehen gute Chancen, dass sich die dem Produkt zugrunde liegende Strategie als erfolgreich erweist. Geringere Steuern bedeuten nicht nur höhere Nettogewinne, sondern steigern auch das Potenzial, um höhere Dividenden auszuschütten. Allein aus diesen beiden Gründen sollten die Kurse der Reform-Profiteure besser abschneiden als der Markt. Das Zertifikat nimmt daran „eins zu eins“ teil, wobei HSBC Dividendenzahlungen bei der Berechnung des Korbs voll anrechnet. Lediglich zwei kleinere Schönheitsfehler gibt es zu bemängeln. Zum einen bitten die Düsseldorfer mit einer Managementgebühr von 1,44 Prozent p.a. die Anleger stattlich zur Kasse. Zum anderen verfügt das Produkt über eine unbegrenzte Laufzeit. Diesen Aufwand hätten sich die Düsseldorfer schenken können, weil alle möglichen positiven Effekte spätestens im ersten Jahr nach der Reform – also 2009 – im Kurs enthalten sein dürften. Spätestens dann sollte sich der Anleger von diesem Produkt auch wieder trennen. HSBC verfügt über die Option der vorzeitigen Kündigung, die erstmals im Juli 2009 gezogen werden kann. Ein solches Vorgehen des Emittenten halten wir sogar für sehr wahrscheinlich. Einzelwerte im Blickpunkt Alternativen zum HSBC-Zertifikat sind derzeit (noch) nicht am Markt. Dem Anleger bleibt daher nur der Blick auf ausgewählte Einzelwerte. Für aussichtsreich, aber nicht ungefährlich halten wir MLP. Zwar dürften die Heidelberger von der Steuerreform profitieren, jedoch steht bei dieser schwankungsintensiven Aktie vor allem der Erfolg beim Absatz von Altersvorsorgeprodukten im Mittelpunkt. Mit einem Outperformance-Zertifikat (ISIN DE 000 DB4 053 4) der Deutschen Bank können spekulative Anleger mit einer Partizipationsrate von 130 Prozent an Kursgewinnen der MDAX-Aktie teilnehmen. Der Strike liegt bei 17,69 Euro und damit fast exakt auf dem aktuellen Stand des Titels, sodass kein Hebelrisiko nach unten besteht. Wem MLP zu riskant ist, kommt mit einem von Sal. Oppenheim emittierten Bonus-Zertifikat (ISIN DE 000 SCL 6WM 7) auf die Aktie des Hamburger Fondsanbieter MPC auf seine Kosten. Der SDAX-Titel gilt ebenfalls als Reform-Gewinner. Außerdem macht die großzügige Dividendenpolitik attraktive Produktkonditionen möglich. So liegt die Bonus-Rendite bei beachtlichen 45,9 Prozent bzw. 15,6 Prozent p.a., bei einem Schwellenabstand von 31,1 Prozent. Dieser Risikopuffer sollte sich auch bei einer länger anhaltenden Schwäche im für MPC wichtigen Markt für Schiffsbeteiligungen als ausreichend erweisen. Unser Favorit heißt Douglas Zu den aussichtsreichsten Aktien im Korb zählen wir Douglas. Und das nicht nur wegen möglicher Vorteile bei der Reform. Der im Parfüm-, Mode- und Schmuckgeschäft tätige Handelskonzern steht fundamental glänzend da und hat im Geschäftsjahr 2005/06 (30.9.) den Gewinn um knapp ein Drittel auf 76 Mio. Euro gesteigert. Der Start ins neue Geschäftsjahr verlief – auch aufgrund der Vorzieheffekte der Mehrwertsteuererhöhung und des guten Weihnachtsgeschäfts – sehr erfreulich. Die Folge: Der Konzern erhöhte mit der Vorlage der Quartalszahlen seine Jahresprognose. Beim frisch emittierten „Outperformer“ der Deutschen Bank (ISIN DE 000 DB0 RBR 9) partizipieren Sie mit dem Faktor 1,5 an Gewinnen über dem Basispreis von 44,50 Euro. Bei einer Laufzeit bis September 2008 sollten Sie mit diesem Produkt an den Steuervorteilen und der anziehenden Konsumlaune profitieren, tragen jedoch das volle Einzelaktienrisiko.