Jetzt nur keine Panik!", verkünden Politiker, Experten und Analysten. Dem ist zu- zustimmen. Allerdings: Die Frage nach Ursachen und Folgen der aktuellen Krise sowie die Suche nach Maßnahmen zu ihrer Eindämmung ersetzt ein solcher Appell nicht.

Warum haben Banken außerhalb der USA (insbesondere in Deutschland) in hohem Maß Hypothekarkredite von "US-Häuslbauern" schlechter Bonität finanziert? Die wichtigste "systemische" Ursache liegt in den gigantischen Dollarforderungen gegenüber den USA, die dort profitabel veranlagt werden müssen. Dieser "Dollarberg" ist wiederum Folge des Leistungsbilanzdefizits der USA. In jenem Land, dessen Überschüsse geradezu explodiert sind - beim Export- und Sparweltmeister Deutschland - ist man über die Verluste nun geschockt. So überraschend sind diese freilich nicht: Wer immer mehr Dollars anhäuft und dafür hohe Renditen will, der kauft eben auch "junk assets".

Alles klar? Wohl nicht - also Schritt für Schritt. Das erste Glied der Kausalkette besteht im Wachstumsvorsprung der USA als Hauptursache für die Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen (Deutschland verwende ich als Extrembeispiel eines Überschusslandes).

In den USA ist der private Konsum seit mehr als 15 Jahren zum "Wachstumsmotor" geworden: Steigende Immobilienpreise und Aktienkurse ließen die Vermögenswerte der Haushalte nahezu permanent wachsen, der Anteil des Sparens an ihren laufenden Einkommen (Sparquote) sank gegen Null. Überdies verfolgte die Geld- und Fiskalpolitik einen extrem antizyklischen (keynesianischen) Kurs.

Für Deutschland gilt das Gegenteil: Der Konsum expandierte kaum (nicht zuletzt infolge stagnierender Reallöhne), die Wirtschaftspolitik setzte keine expansive Impulse. Das (schwache) Wirtschaftswachstum hing immer mehr von der Exportdynamik ab. Daher nahmen die Ungleichgewichte in der Leistungsbilanz immer mehr zu. Zusatzproblem: Da die USA die globale Leitwährung stellen, können sie (und nur sie) ihr Leistungsbilanzdefizit in eigener Währung finanzieren.

Aus diesem Grund sind die USA auch nicht von ausländischem Kapital abhängig; vielmehr bezahlen sie ihre Importe einfach in Dollars und diese können sie unbeschränkt produzieren (jeder Exporteur akzeptiert sie gerne; wenn er sie - wie zumeist - umtauscht, bleibt ein anderer auf den Dollars "sitzen"). Folge: Jene Länder, welche besonders hohe Überschüsse mit den USA erzielen, "sitzen" auf besonders hohen Dollarforderungen - so auch der Export- und Sparweltmeister Deutschland.

Diese Dollars müssen profitabel veranlagt werden. Solange die USA extrem hohe Budgetdefizite hatten - wie in und nach der Rezession 2001 -, wurden die Dollars überwiegend in US-Staatsanleihen angelegt (der Kreditbedarf der Unternehmen ist unter finanzkapitalistischen Rahmenbedingungen gering - die Gewinne sind hoch, die Neigung zu Realinvestitionen gering). Nun hat sich aber die US-Wirtschaft gerade auch aufgrund der expansiven Wirtschaftpolitik rasch von der Rezession 2001 erholt (im Gegensatz zu Deutschland).

Folge: Das Budgetdefizit sank und damit die Ausgabe von Staatsanleihen. Bei einer Sparquote von Null hatten die US-Haushalte den stärksten Kreditbedarf: Angesichts sehr niedriger Zinsen wurden auch finanzschwachen "Häuslbauern bzw. -käufern" Kredite gegeben. Diese wurden dann zu "mortgage backed securities" (MBS) verpackt und als "Investment" an Besitzer von (überschüssigen) Dollars verkauft, insbesondere in Überschussländern wie Deutschland, Japan oder China.

Zwischenfazit: Ausgelöst wurde die aktuelle Finanzkrise durch den "Kaisers-neue-Kleider-Effekt" (KNK-Effekt): Man entdeckt, dass hinter einem "financial asset" weniger an realem Wert steckt als das Nominale verheißt. Hauptursache für die hohen MBS-Anlagen ist somit das Zusammenwirken von finanzkapitalistischen Rahmenbedingungen (Unternehmen nehmen immer weniger Kredite zur Investitionsfinanzierung auf), der Doppelrolle des Dollar als nationale und globale Währung (die USA können sich - schrankenlos - in eigener Währung verschulden) und die unterschiedliche Wirtschaftspolitik in den USA und im Euroraum (insbesondere in Deutschland).

Die USA wegen ihrer Auslandsverschuldung zum Sündenbock zu machen, ist eine Symptomdiagnose: Defizite und Schulden entstehen, weil die Schuldner mehr ausgeben als die Gläubiger; hätten letztere - insbesondere die "Sparmeister" Deutschland und Japan - mehr ausgegeben, also aus den USA importiert, wären die Defizite und Schulden der USA geringer gewachsen. Oder umgekehrt: Hätten die USA die Weltkonjunktur durch ihr steigendes Leistungsbilanzdefizit nicht angekurbelt, so wäre die Wachstumskrise in den Überschussländern größer ausgefallen.

Warum hat der Wertverlust der MBS nicht nur die Aktienkurse von Banken in Mitleidenschaft gezogen, sondern einen globalen Kurseinbruch ausgelöst? Hauptgrund dafür ist der ebenso globale Aktienboom der vergangenen vier Jahre, der noch drastischer ausfiel als jener der 1990er-Jahre: Je länger ein solcher "bull market" andauert, desto wahrscheinlicher wird ein Kippen in einen "bear market" (der KNK-Effekt).

Wird sich der Kursrückgang weiter fortsetzen? Angesichts der inhärenten Instabilität der Börsen und der undurchsichtigen Verflechtungen zwischen den Inhabern von MBS und ihren Gläubigern ist diese Frage nicht eindeutig zu beantworten. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Kursverluste fortsetzen, scheint aber aus mehreren Gründen höher als jene einer nachhaltigen Erholung.

Erstens deuten viele Marktteilnehmer die dramatischen Interventionen der Notenbanken als Zeichen, dass die Lage im Finanzsektor äußerst prekär geworden ist. Zweitens wäre nach dem extremen Aktienboom der letzten Jahre eine nachhaltige "Korrektur" gewissermaßen "normal" (so wie nach dem Boom der 1990er-Jahre). Drittens stehen die Signale jener "technischen" Spekulationsmodelle, welche von "trend-following traders" (insbesondere Hedge Fonds) verwendet werden, auf "Verkaufen".

Zusatzproblem: In Europa, insbesondere in Deutschland, sind die "manischen" und "depressiven" Phasen der Aktienkursentwicklung viel ausgeprägter als in den USA. So sind die Kurse in den USA zwischen 1997 und 2000 um etwa 60 Prozent gestiegen, in Deutschland hingegen um mehr als 130 Prozent. Danach sind sie bis zum Frühjahr 2003 in den USA um etwa 40 Prozent, in Deutschland aber um mehr als 70 Prozent gesunken. Im nachfolgenden Boom sind die Kurse in den USA (bis Mitte 2007) um etwa 70 Prozent gestiegen, in Deutschland hingegen um mehr als 180 Prozent. Dementsprechend dürften in einem globalen "bear market" die Kurse an den europäischen Börsen stärker in Mitleidenschaft gezogen werden als in den USA.

Dies gilt in besonderer Weise für die Wiener Börse. Die österreichischen Aktienkurse sind nämlich bereits seit Ende 2000 nahezu permanent gestiegen, insgesamt um mehr als 350 Prozent. Diese Sonderentwicklung wurde nicht zuletzt durch die staatliche Förderung der privaten Altersvorsorge ermöglicht.

Wie wird sich die Finanzkrise auf die Wirtschaftentwicklung in den USA auswirken? Ein weiterer Rückgang der Aktienkurse wird die Konsumdynamik in den USA dämpfen müssen. Denn zum ersten Mal werden gleichzeitig auch die Immobilienpreise sinken (nach 2000 hatte der Immobilienboom die Vermögenseffekte sinkender Aktienkurse überkompensiert). Wenn nun sowohl das Aktien- als auch das Immobilienvermögen an Wert verlieren, müssen die US-Haushalte wieder einen Teil ihrer laufenden Einkommen sparen. Die schwächere Konsumdynamik wird das Wirtschaftswachstum in den USA merklich dämpfen, dies könnte gemeinsam mit der prekären Lage des Finanzsektors auch in eine Rezession führen.

Welche Folgen hätte diese Entwicklung für Europa? Zunächst würde sich die Exportdynamik wegen der gedämpften US-Nachfrage abschwächen. Dass dieser Effekt durch noch höhere Exporte nach Ostasien kompensiert wird, ist aus zwei Gründen wenig wahrscheinlich. Erstens expandieren die Volkswirtschaften in dieser Region bereits an ihrer Kapazitätsgrenze, und zweitens sind sie selbst in hohem Maß von Exporten in die USA abhängig.

Sollte sich der Aktienrückgang fortsetzen, so dürften zwei weitere Effekte die Konjunktur in Europa verschlechtern. Erstens hat die private Altersvorsorge stark an Bedeutung gewonnen. Eine deutliche Minderung der Pensionsansprüche durch einen Verfall der Aktienkurse würde die Betroffenen erheblich verunsichern und ihre Konsumbereitschaft dämpfen.

Zweitens haben auch nicht-finanzielle Unternehmen einen Teil ihrer (hohen) Gewinne nicht in Realkapital, sondern in Finanzvermögen, insbesondere auch in Aktien, veranlagt. Dafür waren sowohl die bis 2006 schwache Wirtschaftsentwicklung als auch die hohen Aktienrenditen als Folge des Kursbooms bestimmend. Sinken nun die Kurse, wird dies zu erheblichen Bewertungsverlusten führen und - ähnlich wie nach dem Aktienverfall zwischen 2000 und 2003 - zu einem Rückgang der Investitionen.

Was wäre nötig, um die Vertiefung der Krise im Finanzsektor einzudämmen? Erstens müsste möglichst rasch ein Überblick darüber gewonnen werden, welche Institutionen (einschließlich der Zentralbanken) direkt oder indirekt "junk securities" halten und wie viel davon mit hoher Wahrscheinlichkeit uneinbringlich sein wird (insgesamt wird das MBS-Volumen auf bis zu 1.000 Mrd. Dollar geschätzt).

Unter Federführung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sollten die nationalen Zentralbanken entsprechende Erhebungen durchführen. Denn Kalkulierbarkeit ist Voraussetzung für eine Wiederherstellung von "credibility". Zweitens müssen Modalitäten (gradueller) Verlustabschreibungen gefunden werden, um die "faulen" Kredite aus den Bilanzen zu bekommen, ohne letztere zu sehr zu "beschädigen".

Welche Maßnahmen sollte die Wirtschaftspolitik ergreifen bzw. vorbereiten? Deutliche Zinssenkungen würden einen weiteren Rückgang von Aktienkursen und Immobilienpreisen bremsen und damit die Nachfrage von Haushalten und Unternehmen stützen. Erste Schritte hat die US-Notenbank bereits gesetzt, weitere folgen in Kürze. Die EZB sollte jeweils nachziehen, um zu verhindern, dass das Zinsniveau im Euro-Raum jenes in den USA übertrifft (wie nach 2001). Dies würde nämlich eine erhebliche Euro-Aufwertung nach sich ziehen und die Konjunkturabschwächung verstärken (wie nach 2001).

Auch die Fiskalpolitik sollte von den Erfahrungen in und nach der letzten Rezession lernen: Steuersenkungen (besonders massiv sind sie in Deutschland 2001 ausgefallen) stimulieren die Realwirtschaft in dieser Situation viel weniger als solche Staatsausgaben, welche die Nachfrage unmittelbar beleben und gleichzeitig auch "strukturelle" Probleme mildern (Bildungsreform, Forschung, Armutsbekämpfung, Pflegesicherung, etc.).

Generell gilt: Die Wirtschaftspolitik sollte aus den Erfahrungen der vergangenen Jahre lernen. Im Jahr 2000 wuchs die europäische Wirtschaft etwa so stark wie derzeit. Danach "glitt" sie in die längste Stagnation der Nachkriegszeit. Zu dieser Entwicklung haben der Verfall der Aktienkurse, die Auswertung des Euro und die viel zu restriktive Wirtschaftspolitik wesentlich beigetragen. (DER STANDARD Printausgabe 25.08.2007)