Rein ökonomisch war die „Phase I“ des EU-Emissionshandels ein Desaster. Langfristig jedoch bleibt der Klima-Ablass eine bahnbrechende Idee, die freilich nur funktionieren wird, wenn die Politik sich zu gravierenden Modifikationen durchringen kann. Ein „grünes Investment“ sind die CO2-Zertifikate natürlich auch dann nicht – Privatanleger setzen besser auf Unternehmen, die mit ihren Produkten für mehr Energie- und Emissionseffizienz sorgen.

Finanzieller Super-Gau

Von 16,00 auf 30,00 Euro und dann Schritt für Schritt der Absturz auf aktuell acht Cent – das ist nicht etwa die Börsenhistorie von Comroad, EM.TV oder einer anderen Skandalnudel vom Neuen Markt, sondern die Wertentwicklung der EU-Emissionsrechte für Kohlendioxid (CO2). Was als streng marktwirtschaftliches Klimaschutz-Programm gedacht war und damit irgendwie auch den symbiotischen Konnex zwischen Ökonomie und Ökologie manifestieren sollte, hat also offensichtlich zum finanziellen Super-Gau geführt. Betroffen sind auch deutsche Privatinvestoren und Vermögensverwalter: Verpackt als von renommierten Geldhäusern begebene Anlage-Zertifikate wurden die eigentlich nur registrierten professionellen Marktteilnehmern vorbehaltenen Emissionskontrakte für jeden investierbar, der über ein popeliges Wertpapierdepot verfügt. „Investieren Sie in das Klima von morgen“ trommelte beispielsweise die noble Schweizer UBS für ihre Papiere auf den hauseigenen, mit diversen CO2-Futures bestückten „World Emissions“-Index (ISIN CH 002 788 024 1), die im November 2006 zu 839,99 Euro debütierten und heute mit 8,25 Euro weniger kosten als eine Kinokarte.

Börslicher Ablasshandel

Dabei macht die auf eine vom US-Wissenschaftler John H. Dales bereits 1968 entwickelte Theorie zurückgehende Idee des Emissionshandels durchaus Sinn: Vor dem Hintergrund der im Kyoto-Protokoll verankerten Zusage, den Ausstoß von Treibhausgasen zwischen 2008 und 2012 gegenüber 1990 um acht Prozent zu verringern, haben die EU-Staaten festgelegt, mit welcher Menge CO2 die einzelnen Länder ihr Umfeld belasten dürfen. Diese Zielmarken werden dann auf die besonders CO2-intensiven Betriebe dergestalt heruntergebrochen, dass jedes Unternehmen eine an seinen bisherigen Emissionen orientierte Zahl an CO2-Zertifikaten erhält, die jeweils das Recht verbriefen, eine Tonne des für die globale Erwärmung verantwortlichen Gases auszustoßen. Parallel dazu sind u.a. in Leipzig (EEX European Energy Exchange), Amsterdam (ECX European Climate Exchange) und London (ICE Intercontinental Exchange) Börsen etabliert worden, an denen die Emissionsrechte fortlaufend gehandelt werden. Hier können Unternehmen, die mehr CO2 in die Luft pusten als erlaubt, zusätzliche Emissionsrechte erwerben – idealerweise von den Betrieben, die ihr CO2-Aufkommen durch entsprechende Technologien reduzieren und deshalb Zertifikate übrig haben.

Im 2. Teil: Angebotsüberhang verdirbt die „Phase I“

Angebotsüberhang verdirbt die „Phase I“

Die Klima-Sünder müssen büßen, die nachhaltig ausgerichteten Firmen können ihre Investitionen in Luftreinhaltung mit dem Erlös aus dem Verkauf der Emissionsrechte zumindest teilweise refinanzieren – eine Art Ablasshandel, durch den das Recht auf Umweltverschmutzung sukzessive so teuer werden soll, dass immer mehr Unternehmen sich aus rein wirtschaftlichen Gründen entschließen, ihre CO2-Effizienz zu steigern und klimafreundlich zu wirtschaften. Rein von der Theorie her tatsächlich ein ebenso simpler wie bahnbrechender Ansatz, der in der Praxis indes zunächst grandios gescheitert ist: In der so genannten „Phase I“ des E-missionshandels (2005 bis 2007) waren die Behörden bei der Zuteilung der Ausstoßrechte viel zu großzügig, EU-weit wurden rund 120 Mio. CO2-Zertifikate zuviel ausgegeben. Kein Wunder also, dass die Preise infolge des ausufernden Angebots und der ausbleibenden Nachfrage ins Bodenlose gefallen sind.

Ab 2008 strengere Zuteilungsregeln

Natürlich hat der Regulator umgehend auf dieses Debakel reagiert. Für die nach dem Kyoto-Protokoll entscheidende „Phase II“ (2008 bis 2012) wurden pro Jahr nur noch 1,9 Mrd. CO2-Zertifikate bewilligt, woraus sich in Relation zum verifizierten Ausstoß des Jahres 2006 eine Unterdeckung von knapp sechs Prozent p.a. ergibt. Die „neuen“ Rechte haben also zumindest zum gegenwärtigen Zeitpunkt einen wirtschaftlichen Wert, was sich auch in der Preisentwicklung der korrespondierenden Futures-Kontrakte an den Börsen niederschlägt – die Preise pendeln unter relativ starken Schwankungen zwischen 13,00 und 25,00 Euro, wobei der „Privat-Zocker“ auch hier wieder mit von der Partie sein kann: ABN Amro hat ein Anlage-Zertifikat auf die „Phase II“-Futures der Londoner ICE im Angebot (ISIN DE 000 AA0 G6V 1).

Vorbild Derivate-Markt?

Wer’s sich leicht machen will, kann die erste Phase des EU-Emissionshandels mithin als eine Art „öffentliche Testversion“ interpretieren, nebenbei vielleicht die Rolle der Banken hinterfragen, die als „Klimaschutz-Anlage“ fehletikettierte Engagements in einem unreifen Markt an ahnungslose Privatleute verhökert haben – und ansonsten darauf hoffen, dass die Kinderkrankheiten nun überwunden sind und dass das Geschäft mit der heißen Schmutz-Luft nicht nur für prima Klima sorgt, sondern sich womöglich auch noch zu einem Erfolgsfaktor für den Finanzplatz Deutschland entwickelt. Möglich wäre das durchaus, schließlich demonstriert just das Boom-Segment der Anlage-Zertifikate, Optionsscheine und sonstigen strukturierten Wertpapiere, dass die etwa beim Aktien- oder Rohstoffhandel international bestenfalls zweitklassige hiesige Banken- und Börsenwelt in innovativen Nischen durchaus zu reüssieren vermag: Dank kreativer Köpfe und (bisweilen vielleicht sogar etwas zu) liberaler Gesetzgebung hat die Derivate-Industrie rund 120 Mrd. Anlegergelder eingesammelt; im August 2007 belief sich das Handelsvolumen an den maßgeblichen Börsen in Stuttgart und Frankfurt auf 18,2 Mrd. Euro. Warum sollte ein solcher Siegeszug nicht auch der EEX gelingen?

Im 3. Teil: Was nichts kostet, ist nichts wert

Was nichts kostet, ist nichts wert

Denkbar und machbar wäre das durchaus – allerdings nur mit gravierenden Modifikationen des Konzepts, die angesichts der bereits laufenden „Phase II“ überdies erst langfristig greifen können. Größtes Problem ist dabei die kostenlose Zuteilung der Emissionsrechte, die nicht nur der allzu wahren Lebensweisheit „Was nichts kostet, ist auch nichts wert“ widerspricht, sondern auch zu einer ungesunden Marktordnung führt: Solange die Energie-Konzerne als wichtigste Gruppe unter den derzeit erfassten CO2-Sündern beispielsweise nach der Abschaltung von alten, emissionsintensiven Kraftwerken die dafür erhaltenen Verschmutzungsrechte auf neue, effiziente Anlagen übertragen und die überschüssigen Zertifikate am Markt verkaufen können, wird die oligopolistische Struktur der deutschen Energiewirtschaft auf den Emissionshandel übertragen. Wenige große „Player“ können die Preisbildung somit entscheidend beeinflussen. Daran ändert sich auch nichts, wenn wie in der EU-Emissionshandelsrichtline erlaubt bis zu zehn Prozent der verfügbaren Rechte verauktioniert werden. Im Gegenteil, die Versorger-Multis könnten sich gegenseitig hochsteigern und auf dem dergestalt erreichten Preisniveau ihre kostenlos erhaltenen Zertifikate gewinnbringend verwerten.

Auktion statt Geschenk

Der Weg zu mehr Markteffizienz – und diese ist für jeden Handelsplatz auf Dauer der essentielle Erfolgsfaktor – kann nur über eine EU-weite Versteigerung sämtlicher ausgegebenen CO2-Zertifikate führen. Der Petitionsausschuss des Deutschen Bundestages trifft also mit seiner entsprechenden Eingabe an Umweltminister Gabriel genau ins Schwarze. Die Replik der Ministerialen, das Auktionsverfahren berge das Risiko spekulativer Exzesse, läuft dagegen ins Leere: Effiziente Handelsplätze brauchen ein gewisses Maß an Spekulation, da spekulative Marktteilnehmer fortlaufend auf beiden Seiten die notwendige Liquidität gewährleisten. Insofern ist das Engagement von Hedgefunds oder informierten (!) und sehr risikobereiten Privatanlegern, die kurzfristige Preisschwankungen ausnutzen wollen, mit Blick auf die Marktreife sogar durchaus wünschenswert.

Im 4. Teil: Erfolg dünnt den Markt aus

Erfolg dünnt den Markt aus

Bei aller Begeisterung für die Chancen des Emissionshandels darf überdies nicht vergessen werden, dass das dahinter stehende politischregulatorische Motiv – nämlich den CO2-Ausstoß signifikant zu reduzieren – in letzter Konsequenz dazu führt, dass der Marktplatz mit steigendem Erfolg an Handelsvolumen verliert: Je weniger Schadstoffe die Wirtschaft insgesamt in die Luft pustet, umso geringer werden die Zuteilungen ausfallen, so dass Angebot und Nachfrage zurückgehen und der Handel sich ausdünnt. Verstärkt wird dieser Effekt noch durch die so genannten „Clean Development“- (CDM) und „Joint Implementation“-Konzepte (JL), die es den Klima-Sündern ermöglichen, eine Unterdeckung an Emissionsrechten eben nicht nur durch einen Nachkauf an der Börse, sondern bis zu einem gewissen Grad auch durch die Förderung von Aufforstungen oder anderen Projekten mit positiver CO2-Bilanz auszugleichen.

CDM-Projekte als Königsweg

Diese Ansätze stellen zweifelsohne das Optimum dar. Wenn etwa in der Wüste von Dubai ein von deutschen Schadstoff-Riesen finanzierter Wald entsteht, bringt das einen direkten ökologischen Mehrwert – treibt das Unternehmen dagegen mit seiner Nachfrage den Preis für CO2-Zertifikate nach oben, profitiert davon nur der Verkäufer. Im aktuellen Stadium ist dies natürlich Teil des Modells (Stichwort: Refinanzierung von Klimaeffizienz-Investitionen); doch mit Beginn der „Phase III“ im Jahr 2012 oder spätestens in der „Phase IV“ fünf Jahre später wäre es umweltpolitisch wünschenswert, dass die komplette CO2-Schuld durch CDM/JL-Zuschüsse getilgt werden kann.

Ausweitung auf weitere Branchen notwendig

Dies würde natürlich zwangsläufig zu Lasten der Volumina im Emissionshandel gehen was jedoch nichts an den langfristigen Zukunftsperspektiven ändert. Schließlich repräsentieren die bislang durch CO2-Zertifikate reglementierten Anlagen nur rund zwei Fünftel dessen, was in der EU an Treibhausgasen verdampft, so dass noch genügend Potenzial für Wachstum bleibt. Dass in „Phase III“ auch die Schifffahrt und der Luftverkehr erfasst werden, scheint inzwischen fast beschlossene Sache zu sein, während eine andere Branche sich aus der öffentlichen Diskussion immer wieder geschickt herausmanövriert: Weil das von Tieren ausgestoßene Methan für die Atmosphäre mindestens genauso schädlich ist wie die industriellen Abgase, wird sich früher oder später auch die Landwirtschaft ihrer Verantwortung für den Klimaschutz stellen müssen. Hier kann es nur zwei Alternativen geben – größere Agrarbetriebe können das Methan in Biogasanlagen leiten und damit ihre Emissionsschulden begleichen; kleinere Betriebe müssen Klima-Zertifikate erwerben.

Erfassung der Landwirtschaft wäre Zäsur

Für den Emissionshandel, der bis zum Ende der „Phase II“ primär eine von den großen Energie- und Industrie-Konzernen, Banken und spezialisierten Handelshäusern dominierte B2B-Veranstaltung sein wird und sein soll, wäre dies der Beginn einer neuen Ära – plötzlich würden auf der Nachfrageseite mehrere Tausend Akteure stehen, von denen jeder nur wenige Emissionsrechte nachfragt. Überdies ist es schon aus logistischen Gründen kaum vorstellbar, dass jeder Bauer registriertes Mitglied der EEX oder einer anderen Börse wird. Hier müssten die eingangs erwähnten derivativen Wertpapiere dann wirklich einmal eine volkswirtschaftliche Funktion übernehmen: Mit intelligent strukturierten Finanzprodukten auf die CO2-Kontrakte von UBS, ABN Amro und anderen Kreditinstituten könnten auch „kleine“ Klima-Sünder Buße tun.

Im 5. Teil: Ideologiefreies Regulativ für die Autobranche

Ideologiefreies Regulativ für die Autobranche

Und wo wir schon beim Massenmarkt angelangt sind, darf natürlich das Reizthema der letzten Tage nicht fehlen: CO2-Richtwerte für Kraftfahrzeuge. Die sowohl von Seiten der Umwelt-Aktivisten als auch von den Managern der betroffenen Automobilkonzerne mit üblicher Polemik geführte Diskussion lenkt davon ab, dass der Emissionshandel auch für die Schadstoff-Schleudern auf vier Rädern die ideale Lösungsmöglichkeiten ist. Warum führt man ab 2012 nicht einfach einen einzigen, allgemeingültigen Richtwert von beispielsweise 120 Gramm CO2 pro Kilometer ein und überlässt den Rest ganz schlicht und ohne ideologische Eierschalen dem mündigen Konsumenten und den Gesetzen der Marktwirtschaft? Wer unbedingt im Porsche über die Autobahn düsen will, der das Dreifache in die Luft bläst, soll das doch gerne tun – sofern er am Jahresende nachweisen kann, dass er eine seiner Fahrleistung entsprechende Menge an CO2-Zertifikaten erworben hat bzw. sich in entsprechendem Umfang an CDM/JL-Projekten beteiligt hat. Umgekehrt muss natürlich derjenige, der ein CO2-effizientes Fahrzeug steuert, als „Incentive“ Emissionsrechte zum freien Verkauf erhalten (sinnvollerweise wiederum verpackt als strukturiertes Wertpapier). So schließt sich der Kreis und über den Umweg des Emissionshandels zahlt „Genosse Bleifuß“ dem „Klima-Engel“ die verdiente Prämie.

Diversifikation statt Insellösungen

Momentan ist das alles freilich noch Zukunftsmusik, weshalb Otto Normalanleger von den CO2-Zertifikaten am besten die Finger lässt – es gibt schließlich effizientere Möglichkeiten, um an Innovationen gegen den Klimawandel und für mehr Energieeffizienz zu partizipieren. Analog zur intensiven öffentlichen Diskussion haben die Banken in den letzten Monaten wie am Fließband neue Investment-Strategien mit Klima-Fokus ersonnen und verbrieft. Manche sind durchaus brauchbar, andere purer Etikettenschwindel, fast alle sind zu eng gefasst. Natürlich hat der Megatrend „Klimawandel“ viele Facetten, doch muss man die alle durch separate Produkte abbilden? Gerade mit Blick auf die begrenzten Mittel eines Privatinvestors und das Ziel, im Depot noch die Übersicht zu behalten, favorisieren wir breit diversifizierte Gesamtlösungen wie den ABN Amro Climate Change & Environment Index, der alle vier großen Komplexe der „grünen“ Anlage-Welt fein gegliedert abdeckt: Regenerativen Energien (Wind, Sonne, Ethanol, Geothermie, Brennstoffzellen), Wasser (Versorgung, Reinhaltung, Entsalzung), Entsorgung (Abfallwirtschaft, Rohstoff-Rückgewinnung) und Luftreinhaltung.

Top-Konzept, Top-Performance, Top-Konditionen

Die Gewichtung der insgesamt 30 enthaltenen Aktien erfolgt dabei nach den Wachstumsraten der einzelnen Sektoren und wird jährlich angepasst. Eine Methodik, die sich in der Vergangenheit schon bewährt hat; seit Anfang 2006 haben die „Klima-Kämpfer“ mit einem Plus von 90 Prozent um ein Vielfaches besser abgeschnitten als der MSCI World Index. Angesichts der vollständigen Dividendenanrechnung ist die auf das „Open End“-Zertifikat (ISIN DE000AA0F6G3) erhobene einprozentige Managementgebühr mehr als fair, so dass nur ein Manko bleibt: Wer jetzt mit dem für einen Megatrend essentiellen langfristigen Anlagehorizont einsteigt, muss beim Verkauf nach dem 30. Juni 2009 auf die Gewinne 25 Prozent Abgeltungsteuer berappen, während ein Fonds-Engagement steuerfrei wäre. In der Endabrechnung könnte das intelligent konstruierte Zertifikat dennoch besser aussehen: Der „DWS Klimawandel“ etwa (ISIN DE000DWS0DT 1) hinkt dem ABN-Index nur sieben Monate nach dem Start satte 20 Prozent hinterher; würde den Steuernachteil also mehr als ausgleichen.

Christian W. Röhl ist Vorstand der ZertifikateJournal AG. Sein Artikel basiert auf einem Redebeitrag zum von der Bundestagsfraktion Bündnis90 / Die Grünen veranstalteten Fachgespräch „Finanzmärkte: Hebel für den Klimaschutz“. Interessenten können auf der Homepage des Bundestags-abgeordneten Dr. Gerhard Schick die komplette Doku-mentation mit den Vorträgen aller Experten abrufen.