Die Ausgangslage
Seit Jahresanfang ist der Euro gegenüber dem US-Dollar um 11,5 Prozent gestiegen. In den vergangenen zwei Jahren betrug die Aufwertung der europäischen Einheitswährung gegenüber dem Greenback sogar etwas mehr als 25 Prozent. Solche starken Verschiebungen in der Währungsrelation Euro/US-Dollar sollten normalerweise zu großen Verwerfungen an den Aktienmärkten führen. Dies gilt insbesondere für den Leitindex unseres Nachbarlandes, den Deutschen Aktienindex DAX. Denn kaum ein anderer Staat ist dermaßen exportlastig. Steigt der Euro, werden Waren für Abnehmer aus dem Dollar-Raum teurer. Die Nachfrage geht zurück, was tendenziell auf die Wirtschaftsleistung drücken sollte. Doch wer die Entwicklung des DAX in den letzten beiden Jahren ansieht, mag seinen Augen nicht trauen: Trotz des US-Dollar-Verfalls ist der Index seit Ende 2005 rund 50 Prozent gestiegen.
Nur ein Ausreißer, der bald korrigiert wird?
In einer umfangreichen Analyse hat die deutsche DZ BANK untersucht, ob es sich bei der jüngsten Entwicklung zwischen Euro-Aufwertung und DAX-Anstieg um einen Strukturbruch oder um einen „Ausreißer“ handelt, der möglicherweise für Investoren bald schmerzhaft korrigiert wird. Dazu haben die Experten sämtliche Auf- und Abwertungsphasen des Euro bzw. des Vorgängers ECU von 1980 bis heute untersucht. Dabei waren jeweils sieben Phasen einer deutlichen Euroaufwertung und -abwertung zu beobachten. Für jede dieser insgesamt 14 Phasen haben die Banker die Veränderung des DAX berechnet. Ergebnis: In den sieben Abwertungsphasen, in denen der Euro gegenüber der amerikanischen Währung um durchschnittlich 26,8 Prozent an Wert verlor, konnte der deutsche Leitindex zulegen und zwar im Schnitt um 45,2 Prozent. In den Aufwertungsphasen hingegen, in denen der Euro im Mittel um 41,7 Prozent zulegte, konnte der DAX – mit Ausnahme der aktuellen Periode – niemals nennenswerte Zuwächse verzeichnen. Der Anstieg betrug im Schnitt nur 5,6 Prozent. Rechnet man die aktuelle Phase heraus, steht sogar ein Minus von durchschnittlich 2,2 Prozent zu Buche.
Die historisch starke Dollar-Abhängigkeit...
Die historisch starke Dollar-Abhängigkeit...
Die historische Entwicklung zwischen den Auf- und Abwertungsphasen des Euro sowie der DAX-Performance hing stets stark mit der Exportlastigkeit der deutschen Unternehmen zusammen. So wirkt eine Aufwertung der Heimatwährung auf zweierlei Weise negativ auf die Gewinn- und somit auch auf die Aktienkursentwicklung der Konzerne. Erstens kommt es über die Kostenseite zu Belastungen der Gewinnmargen, insbesondere dann, wenn der Anteil der Kosten, die in US-Dollar anfallen, geringer ist als der Umsatzanteil, der in der amerikanischen Devise fakturiert wird. Dies trifft insbesondere auf Unternehmen zu, die größtenteils im Euro-Raum produzieren, aber einen erheblichen Teil ihrer Waren in die USA exportieren. Zweitens wirkt sich eine Euro-Aufwertung auch auf der Umsatzseite negativ aus. Denn in Euro umgerechnet fallen die Erlöse niedriger aus. Zudem gewinnen Unternehmen, die im US-Dollar-Raum produzieren, an Konkurrenzfähigkeit.
...deutscher Unternehmen nimmt immer mehr ab
Dass die deutschen Konzerne – und damit auch der DAX – die jüngste Aufwertungsphase des Euro so gut verkraftet haben, lässt eigentlich nur einen Rückschluss zu: Die Relevanz des US-Dollar für die deutschen Exporte könnte stark abgenommen haben. Und in der Tat lassen die Daten zu den Ausfuhren deutscher Unternehmen eine solche Folgerung zu. So ist der Anteil der Exporte aus unserem Nachbarland in die Vereinigten Staaten seit 2002 von mehr als zehn Prozent auf aktuell weniger als acht Prozent gesunken. Inzwischen liefern deutsche Konzerne sogar mehr Waren nach Osteuropa. Dieser Anteil ist mittlerweile auf mehr als zehn Prozent geklettert. Auch Asien nimmt eine immer wichtigere Rolle ein. Der Anteil der deutschen Ausfuhren nach China zum Beispiel beträgt aktuell erst rund drei Prozent. Berechnet man den Außenwert des Euro nicht gegenüber dem US-Dollar, sondern gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb, so fiel die Aufwertung bei weitem nicht so drastisch aus. Seit Jahresanfang beträgt sie nach Berechnungen der DZ BANK nur 5,7 Prozent und in den vergangenen zwei Jahren 10,5 Prozent – ein Anstieg, den die deutsche Wirtschaft locker wegstecken konnte.
Gespenst hat einen Teil seines Schreckens verloren
Vieles spricht also dafür, dass das „Schreckgespenst“ US-Dollar-Abwertung bzw. Euro-Aufwertung einen guten Teil seines Schreckens für den deutschen Aktienmarkt verloren hat. Selbst ein weiterer moderater Wertverlust des Greenbacks gegenüber dem Euro muss nicht zwangsläufig einer positiven Entwicklung des DAX entgegenstehen. Allerdings bemerken die Analysten, dass dazu die Dynamik der Gewinnentwicklung der Unternehmen weiter hoch bleiben muss, um die negativen Effekte einer Dollar-Abwertung zu kompensieren. Sollte der aktuelle Gewinnzyklus eines Tages zum Ende kommen, könnte eine größere Korrektur beim Gesamtmarkt anstehen. Zu unterschiedlichen Effekten könnte es der Analyse zufolge auch innerhalb der Branchen kommen. Besonders stark unter einem schwächeren US-Dollar leiden dürften demnach Gesellschaften aus den Sektoren Biotech, Pharma/Gesundheit, Chemie, Auto und Technologie. Eher profitieren würden hingegen die Branchen Grundstoffe, Touristik, Konsumgüter und Einzelhandel.
Im 3. Teil: Szenario I: Dollar-Comeback
Szenario I: Dollar-Comeback Angenommen die Gewinndynamik der Unternehmen bleibt intakt, stellt sich dennoch die Frage, wie es mit der Währungsrelation weitergeht und welche Auswirkungen für den Gesamtmarkt zu erwarten sind. Die DZ BANK geht in ihrem wahrscheinlichsten Szenario davon aus, dass das Währungspaar zunächst bis auf 1,50 Euro/US-Dollar überschießen wird, ehe es 2008 zu einer Erholung kommen wird. Binnen sechs Monaten sehen die Analysten den Euro auf 1,43 je US-Dollar, bis Ende 2008 sogar auf 1,35 je US-Dollar fallen. Für den Gesamtmarkt würde das Szenario eines „Dollar-Comebacks“ positive Auswirkungen haben. Auch dürfte der DAX gegenüber dem amerikanischen Aktienmarkt deutlich besser abschneiden. Gleichwohl sollten Anleger daran denken, dass es sich bei einer Erholung des US-Dollar gegenüber dem Euro allenfalls um eine temporäre Korrektur in einem übergeordneten Ab-wärtstrend handeln dürfte. Langfristig wird sich der Euro als einzige alternative Leitwährung etablieren, trotz aller System-Schwächen wie die „Behandlung“ von Verfehlungen bei den Maastricht-Kriterien. Somit gehen wir mittelfristig zunächst von einer Seitwärtsbewegung aus. Möglichkeiten für Zertifikate-Anleger Investoren, die auf ein Comeback des Greenback und einen freundlichen DAX setzen wollen, bietet sich als einfachste Anlagemöglichkeit ein Index-Zertifikat auf die deutschen Blue Chips an. Beinahe alle namhaften Anbieter strukturierter Produkte haben solche Papiere, welche die Entwicklung des Auswahlbarometers eins zu eins abbilden, im Angebot. Von der Deutschen Bank ist ein so genannter Tracker ohne Differenz zwischen Geld- und Briefkurs, also einem Spread von null Prozent, erhältlich (ISIN DE 000 709 335 3). Das heißt, Anleger können das Zertifikat exakt zum aktuellen DAX-Stand kaufen oder verkaufen. Alternativ dazu ist es auch möglich, mit einem Bonus-Zertifikat auf steigende Kurse zu setzen. Wegen der Erwartung steigender Märkte sollte ein „offensives“ Papier, also mit einem Bonus-Betrag weit oberhalb des aktuellen DAX-Stands sowie ohne Gewinnbegrenzung (Cap), gewählt werden. Als Restlaufzeit bietet sich ungefähr ein Jahr an – die Dauer der er-warteten US-Dollar-Erholung. Ein Papier, welches diese Kriterien erfüllt, ist zum Beispiel bei der BNP Paribas erhältlich (ISIN DE 000 BN0 USM 6). Sofern der DAX bis zum Laufzeitende im November 2008 die Barriere von 5.200 Punkten nicht verletzt, erhalten Anleger eine Bonus-Zahlung entsprechend einem DAX-Stand von 9.500 Punkten. Das ergibt eine Rendite von derzeit 7,7 Prozent bzw. 8,0 Prozent p.a. Nach oben sind die Chancen unbegrenzt: Sollte der DAX höher als 9.500 Punkte klettern, partizipiert das Zertifikat vollständig an der darüber hinaus gehenden Performance. Der Sicherheits-abstand zur Barriere beträgt aktuell komfortable 33,5 Prozent. Anleger können auch direkt auf ein Comeback des Greenback gegenüber dem Euro setzen, zum Beispiel mit dem US-Dollar Zins-Zertifikat von ABN Amro (ISIN DE 000 918 729 4). Im 4. Teil: Szenario II: Atempause Szenario II: Atempause Das aus unserer Sicht wahrscheinlichste Szenario für das kurz- und mittelfristige Verhältnis zwischen Euro und Greenback ist ein Seitwärtstrend. Einerseits sprechen die Zinsdifferenzen für eine Dollarentspannung, zumal die europäische Einheitswährung zunächst einmal die Kursgewinne der jüngsten Zeit verdauen muss. Dann wäre die Gefahr einer weiteren Dollar-Abwertung zunächst gebannt. Von dieser Warte aus betrachtet könnten sich die Märkte zunächst sogar leicht erholen. Andererseits sind aber auch noch nicht alle Gefahren der Subprimekrise in den Kursen eingearbeitet, so dass sich die Chancen und die Risiken erst einmal die Waage halten. Daher sollten sich auch die Währungs-Verhältnisse in der nahen Zukunft eher seitwärts bewegen. Discount-Zertifikat für den Seitwärtstrend Anleger, die unsere Meinung teilen, dass der DAX in den kommenden Monaten seitwärts läuft, sollten über ein Engagement in ein Discount-Zertifikat nachdenken. Als Cap bietet sich ein Wert nahe dem aktuellen Punk-testand an. Die Restlaufzeit sollte in etwa ein Jahr betragen. Unter anderen erfüllt ein Papier der Deutschen Bank diese Kriterien (ISIN DE 000 DB1 FRS 6). Mit einem Cap bei einem DAX-Stand von 7.800 Zählern versehen, ist der Discounter derzeit vergli-chen mit dem Basiswert um 10,7 Prozent günstiger zu haben. Trifft die Seitwärtserwartung ein, können Anleger mit diesem Papier eine Rendite von 11,8 Prozent oder 12,2 Prozent p.a. einfahren. Szenario III: Dollar-Crash In einem Crash-Szenario setzt der US-Dollar seinen Sinkflug fort. Eine weitere Abwertung in den Bereich zwischen 1,65 und 1,70 Euro/US-Dollar bis Ende 2008 ist nicht ausgeschlossen. Ein solches Szenario halten wir kurzfristig aber für unwahrscheinlich. Zum einen stehen in den USA die Präsidentschaftswahlen an. In solchen Jahren schneiden US-Dollar und US-Aktien traditionell gut ab. Zum anderen müssten die asiatischen Notenbanken, die riesige Bestände horten, dem Greenback schneller als erwartet den Rücken kehren. Sollte der Crash dennoch eintreten, dürfte es zu spürbar negativen Folgen für die Gewinne und die Aktienkurse deutscher Firmen kommen. Ein fallender DAX wäre unausweichlich. Diesem Szenario können Anleger mit einem „Reverse Bonus“-Zertifikat Rechnung tragen, wie es bei der Deutschen Bank (ISIN DE 000 DB0 STM 0) im Angebot ist und wir es in Ausgabe 11.2007 vorgestellt haben. Das Reverse-Produkt funktioniert spiegelverkehrt zu einem normalen Bonus-Zertifikat: Berührt der DAX die Marke von 9.500 Punkten während der gut einjährigen Restlaufzeit nicht, winkt eine Rückzahlung entsprechend einem Indexstand von 6.301 Zählern. Das ergibt eine Rendite von 17,1 Prozent oder 16,1 Prozent p.a. Sollte die Barriere aber reißen, wandelt sich das Papier in ein normales „Reverse Index“-Zertifikat. Gewinne des DAX werden also eins zu eins in Verluste gewandelt. ZJ-Fazit: Der DAX zeigte sich zuletzt robust gegenüber der Euro-Aufwertung. Gleichwohl sind starke Bewegungen nach oben oder nach unten zu erwarten, falls sich der US-Dollar rasch erholt oder es aber zu einem „Währungs-Crash“ kommt. Das aus unserer Sicht wahrscheinlichste Szenario ist eine Atempause und eine Seitwärtsbewegung beim DAX. Dafür bietet sich ein Discount-Zertifikat an.